Gerechtshof: Envy factor vertegenwoordigt een zekere waarde die wordt belast als loon uit dienstbetrekking

Het gerechtshof Arnhem-Leeuwarden heeft onlangs een interessante uitspraak gedaan die relevant is voor de private equity- en M&A praktijk. In tegenstelling tot de uitspraak van rechtbank Gelderland in februari 2017 (zie hiervoor ons nieuwsbericht van 8 maart 2017), oordeelt het gerechtshof dat de verkrijging van een aandelenbelang met een ‘envy factor’[1] (deels) moet worden aangemerkt als belastbaar loon.[2]

Feiten en Omstandigheden

Een private equity fonds (het “Fonds”) heeft in augustus 2006 via een overnameholding alle aandelen in een targetvennootschap verkregen van een derde partij voor een bedrag van (afgerond) EUR 24.500.000. De overname werd voor EUR 13.200.000 gefinancierd met een banklening en voor EUR 11.300.000 met eigen vermogen. Het eigen vermogen bestond uit 10.000 gewone aandelen waarop EUR 10 per aandeel werd gestort en uit 112.210 (8%) preferente aandelen van EUR 100 per aandeel. Kortom, het preferente aandelenkapitaal bedroeg EUR 11.221.000 en het gewone aandelenkapitaal bedroeg EUR 100.000 (verhouding 1:112).

Het management van de targetvennootschap kreeg de mogelijkheid te participeren in het aandelenkapitaal. Op 14 juni 2006 is met een van de managers (“Manager”) overeengekomen dat hij 450 certificaten van de gewone aandelen (“Certificaten”) in de overnameholding zou kopen voor EUR 10 per stuk en 1.210 preferente aandelen voor EUR 100 per stuk. Deze investering leidde tot een aanzienlijke envy voor de manager in vergelijking met de investering door het Fonds.

Op 6 juli 2007 heeft een andere manager uit het managementteam zijn Certificaten verkocht voor een prijs van EUR 2.277 per Certificaat. De aandelen in de targetvennootschap zijn in 2010 verkocht aan een Amerikaans PE fonds voor EUR 520.000.000.

Geschil

De inspecteur stelt dat de Certificaten op het moment van verkrijging aanzienlijk meer waard waren dan de betaalde EUR 10 per Certificaat. Als gevolg daarvan had de waarde van de preferente aandelen lager moeten worden vastgesteld (disagio) aangezien hierop slechts een winstuitkering van 8% werd uitbetaald, ondanks dat deze aandelen voor het overgrote deel in de bufferfunctie van het eigen vermogen voorzagen.    

Door de (wan)verhouding tussen gewone en het preferente aandelenkapitaal – tot uitdrukking komend in de envy factor – en door de financiering met een lening, ontstond een zeer aanzienlijke hefboomwerking die tot gevolg had dat een groot gedeelte van de voorziene winsten ten gunste kwam aan de Manager. De inspecteur stelt, onder andere op basis van de verwachtingen in het Investment Recommendation, dat de geprognotiseerde IRR van de gehele investering uit zal komen op 45% terwijl het geprognotiseerde rendement voor de Manager uit zal komen op 4.152%. Er is derhalve sprake van een zeer aanzienlijke verwachtingswaarde, die, volgens de inspecteur, wordt bevestigd door het feit dat in juli 2007 de waarde van een Certificaat reeds EUR 2.277 was.

Het verschil tussen de betaalde prijs voor de Certificaten en de waarde hiervan in het economisch verkeer vormt, aldus de inspecteur, een belastbare bevoordeling uit dienstbetrekking voor de Manager.

De Manager betoogt daarentegen dat per definitie een zakelijke prijs is betaald aangezien de aandelen zijn verkregen van een derde partij en de EUR 10 per Certificaat dezelfde prijs is die het Fonds ook per gewoon aandeel heeft betaald.

Uitspraak gerechtshof

Naar het oordeel van het gerechtshof maakt de inspecteur aannemelijk dat de waarde van de Certificaten op 14 november 2006 hoger was dan het door de Manager betaalde bedrag van de nominale waarde van EUR 10 per Certificaat.

Het gerechtshof stelt dat het algemeen bekend is dat deelname in het aandelenkapitaal door het management als zeer profijtelijk wordt gezien en ook als beloningsinstrument wordt gehanteerd. Niet voor niets wordt gesproken van de termen Sweet Equity en Envy. Door de wijze van participeren wordt een hefboomwerking gecreëerd waardoor de waarde van de gewone aandelen meer dan evenredig toeneemt. Voor de waardering van de gewone aandelen worden de toekomstige resultaten die het gevolg zijn van in gang gezette ontwikkelingen (zoals vergroting van de EBITDA, sale and leaseback en verbeteringsstrategiën) tevens meegenomen.

Aan de andere kant is bij de waardering voorzichtigheid geboden aangezien nog moet blijken of de aannames uiteindelijk correct blijken te zijn.

Op basis van bovenstaande, oordeelt het gerechtshof dat de waarde per Certificaat op 14 november 2006 EUR 260 bedroeg; een aanzienlijk lagere waardering dan de inspecteur had berekend.

Opmerkingen Atlas    

Gezien de investering door het Fonds en de Manager kan gesteld worden dat, na volledige terugbetaling op de 8% preferente aandelen, de Manager gerechtigd was tot een disproportioneel deel van de overwinst. In dergelijke gevallen stelt de Belastingdienst dat deze envy een waarde vertegenwoordigt die wordt belast als loonbestanddeel. Deze zienswijze wordt in de onderhavige casus bevestigd door het gerechtshof.

Het is interessant dat de waardering van de gewone aandelen door het gerechtshof relatief laag uitvalt op basis van het voorzichtigheidsbeginsel. Wij verwachten dat dit, gezien de expliciete benoeming van het begrip ‘voorzichtigheid’ in de uitspraak, invloed zal hebben op toekomstige waarderingen van aandelen met een hefboomeffect. Wij verwachten dat gezien het feitelijke karakter van de uitspraak, geen van de partijen cassatie instelt tegen dit vonnis, maar wij zullen dit uiteraard nauwgezet volgen.

Indien u vragen heeft over deze casus of over managementparticipaties in het algemeen,  kunt u altijd contact opnemen met uw vaste contactpersoon binnen Atlas.

[1] Envy ratio =  Investering door investeerder/ % gewone aandelen

                             _____________________________________________________________

                              Investering door manager / % gewone aandelen

[2] In beginsel wordt dit risico gedragen door de werkgever. In de praktijk zal dit risico echter veelal contractueel worden verlegd naar de manager.